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《中国金融》|不良资产支持证券投资分析

发布时间:2017-1-24 08:32作者:admin 阅读:520 评论: 0

内容简介:  不良资产证券化最早起源于20世纪80年代的美国,此后意大利、日本、韩国等国家在面对银行体系不良贷款高企时,均将不良资产证券化作为处置不良资产的重要手段,并取得了较好的效果。在我国,不良资产证券化尚处于 ...

  不良资产证券化最早起源于20世纪80年代的美国,此后意大利、日本、韩国等国家在面对银行体系不良贷款高企时,均将不良资产证券化作为处置不良资产的重要手段,并取得了较好的效果。在我国,不良资产证券化尚处于发展初期,市场和投资者均需要不断地进行培育,只有一个好的发行和投资环境,才会更有利于不良资产证券化的发展。

  我国不良资产证券化的发展和投资情况

  我国不良资产证券化试点最早开始于2006年,四大资产管理公司和建设银行首先发行了不良资产证券化产品。2012年新的一轮资产证券化试点以来,不良资产作为一类较为特殊的类型,并未立即重启。但鉴于商业银行持续上升的不良贷款压力,以及传统不良处置方式在效率和规模上的滞后,央行在新一轮资产证券化发展较为成熟的时候,再次重启不良资产证券化试点。2016年初,央行批准工行、农行、中行、建行、交通银行、招商银行开展首批试点,此后各机构合计发行9单共计96.3亿元,本息合计共处置不良资产332.5亿元,基础资产包括工商企业贷款、信用卡消费贷、小微企业贷款、个人房贷等多个类型。

  从不良资产支持证券的投资情况来看,目前投资者仍以商业银行为主,包括自营和理财两个方面,而基金、保险、券商以及其他投资者参与程度相对有限。相比其他证券化产品,不良资产支持证券的投资主体范围更小,许多专业的投资机构尚未进入到这一领域,不良资产仍主要在商业银行之间互相转让,风险分散出银行体系之外的效果并不明显。而在进行投资决策时,投资者最看重的仍是发行人的主体信用,其次才是资产包自身质量。尽管目前已经有一些机构对直接投资次级档表现出浓厚的兴趣,但是主要还是集中于四大资产管理公司以及为数不多的几家财务公司和不良资产投资基金,整体看次级档投资人的广泛性、参与性和专业性仍然有待进一步发展。

  不良资产支持证券投资分析框架和要点

  不良资产支持证券的投资分析逻辑与正常类资产支持证券有较大差异,由于此时现金流主要依赖不良资产处置所带来的回收款,因此影响处置效果的核心因素也成为分析不良资产支持证券的关键点。

  ★ 宏观经济、产业周期与区域经济

  宏观经济直接决定了不良资产产生和变化的情况。当经济处于下行周期时,不良资产会大面积产生,且回收难度会增加,不良贷款形态向下的迁徙率也会增加,回收金额会相应减少。产业周期也将影响到所对应的不良资产的回收率,如房地产行业,当出现全行业的调整时,涉房类资产的回收都会受到影响。区域经济发展情况直接决定了该地区产生的不良贷款的回收情况,对于受经济冲击较大、产业转型剧烈、破产企业集中的地区,不良资产回收难度会进一步加大。

  ★ 司法环境和拍卖市场

  完整的不良资产处置流程包括立案、开庭、判决(一审、二审)、司法评估、拍卖(一拍、二拍、三拍)等,因此司法环境及拍卖市场情况将直接影响不良资产回收的时间和金额。首先,好的司法环境有利于债权人顺利地通过法律程序对抵质押物形成保全,确保债权人的利益,同时也可减少立案、开庭审理等流程甚至无谓的法律纠纷的时间,缩短资产处置前的法律程序时间,降低期限不确定性。由于从立案到判决一般需要2~3年,因此如果入池资产中已判决资产占比越高,则债券久期就越短。其次,一个活跃的拍卖和交易市场,有利于抵质押物在较短的时间内拍卖出更高的价格,提高回收金额。目前已经发行的几单不良资产证券化产品中,江苏、浙江等司法环境好、拍卖市场活跃地区的资产占比明显较高。

  ★ 抵质押物价值分析

  在目前已经发行的几单不良资产支持证券中,除招行的“和萃一期”为信用卡的信用消费贷外,其他产品均有较大比例的抵质押贷款。这类产品的现金流主要依靠抵质押物的处置和回收,抵质押物的价值分析构成投资分析的基础,分析的具体要素和指标可包括抵质押物形态和价值、贷款价值比(LTV)、抵质押物分散程度等。抵质押物形态和价值是处置回收款金额大小的基础,优质且易处置的抵质押物占比越高,则可回收金额就越大。除初始价值外,投资人还应密切关注抵质押物价值的变化,需要及时对未处置抵质押物进行动态评估,进而对可回收款预期规模作出调整。贷款价值比(LTV)代表着抵质押物价值对贷款的超额覆盖程度。在产品存续期,要根据抵质押物最新的评估价值来时时测算LTV,进而判断可回收款的金额。不良资产的集中度分析主要集中在抵质押物形态和区域上,抵质押物形态越集中越容易受到某一细分市场变化的影响,而地域越集中越容易受到区域经济的影响。因此,在分析抵质押物时,要注意挑选分散程度较好的产品。

  ★ 资产服务机构资产处置能力

  一个有实力的资产服务机构会通过积极的追偿和处置来最大限度地获得处置回收款,缩短回收时间,保证投资者收益。在现行的不良资产证券化模式下,作为发起人的银行本身又担任资产服务机构,银行自身资产处置能力的强弱就会直接决定现金流收回的金额和时间。这其中,不良率和不良贷款回收率体现着银行的经营效率和不良资产处置能力,是非常关键的分析指标。首先,不良率体现着一家银行的客户基础、资产质量、经营和风险管理能力,低不良率意味着银行资产质量会整体较好,可在一定程度上给不良贷款的回收带来正面的影响。其次,不良贷款回收率代表着一家银行的不良贷款处置和回收能力,历史上回收率高的银行具有更强的追偿和处置能力,更有可能催收回更多的现金。此外,银行自身的机构设置、团队及经验、考核激励机制等因素也都非常重要,都将最终影响到投资者的收益,尤其是对催收制定了单独管理和考核机制的发行人,会对产品的安全性和收益性提供更好的保障。

  ★ 担保人经营情况

  对于有担保的不良贷款,担保人的履约能力和意愿构成不良资产信用风险的主要部分。担保人的实力对于投资者的收益有重要的影响,一个经营状况良好、资产质量优良、资金实力雄厚、信誉记录良好、配合度高的担保人将会增加现金流回收的规模。投资人应该对担保人的经营情况和信用状况进行密切跟踪,并对其代偿意愿进行了解,从而判断其履约情况。

  ★ 交易结构设置

  交易结构能否带来增信或正向激励机制也是分析产品优劣的重要方面。目前已发的产品中,多存在流动性支持机构的机制,这会减少因现金流回收款出现短期流动性压力而带来的偿付风险。此外,在交易结构中,加入次级投资者参与资产处置并共担风险和收益的机制,也会对次级投资者形成正向激励作用,鼓励其积极调动各类资源,协助进行资产处置和回收,在增加次级投资者自身收益的同时,增加对优先档投资者的保障。

  拓展不良资产证券化发展的建议

  ★ 逐步放开试点,扩大市场容量

  截至2016年第二季度末,商业银行不良贷款余额已达到1.44万亿元,不良贷款率达到1.75%,关注类贷款余额也持续上升至3.32万亿元,商业银行亟待寻求新的、市场化的不良资产处置方式,实现风险分散和转移。未来应该在市场和监管逐步成熟、业务模式相对稳定后,逐步放开试点范围,鼓励资产处置能力强、资产分散度高、证券化经验丰富的银行开展相关业务。此外,在条件成熟时,也可考虑进一步丰富业务模式,可鼓励有实力和资产处置能力的机构进行跨区域的不良资产收购并证券化,发展“收购—重组—出售”的业务模式,以解决区域性银行不良资产过于集中而不便证券化的问题,并可培育专业化的不良资产管理机构和资产服务机构,促进市场发展。

  ★ 减少信息不对称,降低尽调成本

  不良资产的评估和定价是不良资产证券化的核心环节,目前多数机构均采取尽职调查前置的方式开展工作,即从基础资产池的筛选开始,中介机构及部分次级投资者就同步进场,奔波于多个省份,开展贷款的逐笔尽调和估值,这形成了极大的尽职调查成本,降低了发行效率。作为发起人的商业银行同中介机构和市场投资者之间信息不对称,不良贷款及其抵质押物缺少透明度是尽职调查成本过高的主因。建议可探索建立不良贷款的集中登记、交易平台,或借助已有平台,通过平台进行不良贷款的信息披露、公允定价和二级交易,降低不良资产证券化的尽调成本。也可以在平台上提供抵质押物拍卖或交易的价格,使市场能对每笔不良贷款形成公允的价值判断,形成连续的价格信号,方便各方对抵质押物价值进行判断。

  ★ 培育境内专业投资者

  专业化的投资者对于市场的进一步发展非常重要。不良资产支持证券的投资分析同正常类资产相比存在较大不同,需要投资机构在分析框架、工具和定价技术上不断改进。尤其是对于不良资产支持证券的次级档投资,国内目前尚缺少类似“秃鹫基金”的专业化投资者,次级档投资的市场化程度有待提高。此外,随着不良资产证券化的发展,专业性的重组不良资产证券化机构的培育也显得尤为重要,这类机构首先是不良资产的收购人,其次是不良资产证券化的发起人,这类机构的发展可以将各地较为分散的不良资产集中起来,克服区域性金融机构不良贷款区域集中度过高的问题,从而提高不良资产处置的效率。

  ★ 拓展境外投资者

  不良资产证券化的一部分作用是将风险从发行人体内剥离和分散出去,由风险承受能力不同的各类投资者进行分担,从而达到剥离和分散风险的目标。如果不良资产证券化的产品仅仅是在境内发行,则风险仍然留存在我国金融体系中,仍具有系统性风险的隐患。从全球范围来看,不乏许多专业性的不良资产投资机构,我国可以进一步拓展境外投资者市场,将风险从中国金融体系内部分散出去,将境内风险真正的剥离。此外,这样的过程还有助于人民币的国际化和资金的回流,有助于国际金融市场对人民币需求的提升,在人民币贬值压力较大的时期,有助于减小贬值压力。


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